A. Taxa de juro sem risco

A taxa de juro sem risco reflecte a remuneração de ativos isentos de risco. As práticas financeiras e regulatórias consideram, de um modo geral, as obrigações de dívida pública (ODP) como um indicador fiável e como um bom parâmetro para refletir a ausência de risco. Idêntica posição consta dos PIBs sobre a taxa de juro sem risco (PIB 6¹) do IRG.

No anterior período regulatório (2009-2011), como resultado da deliberação de 2010, a taxa de juro sem risco foi calculada inicialmente através das obrigações de tesouro (OT) a 10 anos emitidas pelo Estado Português (séries com observações mensais, correspondentes aos dois anos anteriores ao período da deliberação - 2007 e 2008).

O desenrolar da crise financeira internacional originou grande instabilidade nos mercados financeiros, nomeadamente ao nível da dívida soberana, levando a que a taxa de juro implícita das OT nacionais tenha revelado um comportamento atípico, o que na opinião desta Autoridade colocou em causa a razoabilidade de empregar as OT como aproximação ao indicador de taxa de juro sem risco. Esta situação teve como consequência a revisão deste parâmetro em 2011, passando a utilizar-se as taxas implícitas (yields) das ODP, entre 2010 e 2011, do conjunto selecionado de países (Bélgica, Espanha, França, Irlanda, Itália e Portugal) que estiveram na origem da deliberação de 2010 e que pertencessem ao mesmo espaço monetário.

No momento presente, a conjuntura macroeconómica não se encontra muito distante do cenário que levou o ICP-ANACOM a considerar que dificilmente se poderia considerar as taxas de juro implícitas nas OT portuguesas como uma boa aproximação ao conceito da taxa de juro sem risco.

Adicionalmente, comparando o comportamento das obrigações portuguesas e das bund alemãs (referência na zona Euro) constata-se que, até meados de 2007 (vide gráfico 1), os dois títulos evidenciam um comportamento praticamente coincidente, tendo nos últimos anos a diferença entre as referidas taxas implícitas acentuado e a sua variância, ou seja, o desvio face à taxa média, aumentou deixando de ser um valor próximo de zero.

Gráfico 1 - OT portuguesas vs Bund alemãs

Fonte: Banco Central Europeu 

Face ao exposto, apresentam-se algumas abordagens alternativas para o cálculo da taxa de juro sem risco, contempladas no relatório da Baker Tilly e também resultantes de análise interna.

O relatório da BT sugere a possibilidade de utilização de obrigações alemãs como representativas da taxa de juro sem risco. Contudo, considerando a atual crise financeira, a utilização das obrigações alemãs poderá não ser a solução mais adequada, uma vez que os títulos de dívida alemã têm revelado um comportamento significativamente díspar face à sua média histórica (vide gráfico 2), indiciando a existência de um eventual efeito "refúgio" face à incerteza reinante nos mercados financeiros.

A este respeito, recorda-se que o Estado alemão tem realizado emissões de dívida a taxas de juro extremamente reduzidas, e nalguns casos negativas, o que pode reduzir a robustez da utilização exclusiva dessa fonte para o apuramento da taxa de juro sem risco.

Gráfico 2 - Bund alemãs

Fonte: Banco Central Europeu

Uma abordagem alternativa, de acordo com o relatório da BT, seria recorrer à média das taxas implícitas (observações mensais - dois anos) das obrigações dos principais países da zona euro com notação AAA (Áustria, Alemanha, Finlândia, França, Holanda e Luxemburgo), com maturidade a 10 anos.

A escolha desta abordagem permite uma aproximação alternativa ao conceito da taxa de juro sem risco contudo, tal como referido no caso da Alemanha, qualquer um dos países AAA, nas observações mais recentes, apresenta um comportamento atípico dos seus títulos face à média histórica (vide gráfico 3), indiciando também a existência de um eventual efeito "refúgio" face à incerteza nos mercados financeiros.

Gráfico 3 - Taxas de juro países com rating AAA

Fonte: Banco Central Europeu

Neste sentido, a escolha desta abordagem poderá também subestimar o valor da taxa de juro sem risco e consequentemente da taxa de custo de capital, e uma vez que importa apurar o custo de capital adequado de modo a manter os corretos incentivos ao investimento, esta abordagem poderá não ser a mais adequada.

Alternativamente, de acordo com a BT, uma abordagem mais robusta que as anteriores poderá passar pela consideração de um compósito dos países da Zona Euro. Esta abordagem tem a vantagem de considerar todos os países da zona Euro, permitindo uma abrangência maior e acautelar eventuais observações que estejam sobre influenciadas pelas atuais condicionantes macroeconómicas.

Tendo em consideração a panóplia de alternativas acima expostas, a definição da metodologia para a escolha da melhor aproximação da taxa de juro sem risco tem como base dois aspetos essenciais: (i) o mercado relevante e (ii) a maturidade e o tipo de série:

(i) Mercado relevante: Tendo em consideração o atual contexto macroeconómico em Portugal, e não sendo possível tomar como referência as obrigações de dívida pública nacional, conforme anteriormente referido, a melhor alternativa para calcular a taxa de juro sem risco passa por considerar o mercado monetário no qual está integrada a economia portuguesa, isto é, a zona Euro. Assim, a melhor aproximação à taxa de juro sem risco obtém-se através da média das taxas implícitas das ODP dos países que compõem a zona Euro, ponderadas pelo respetivo PIB.

(ii) Maturidade e Série: A maturidade deverá ser avaliada de acordo com o retorno esperado pelos acionistas, o período médio de amortização dos ativos da PTC e o período regulatório. Na deliberação anterior, a maturidade considerada foi de 10 anos, mantendo-se esse entendimento para a atual deliberação. No que diz respeito ao tipo de série, isto é, se deve ser baseada em observações históricas ou em observações correntes (observação do dia), bem como qual a frequência de observação a considerar (mensal ou trimestral), entende-se que para efeitos regulatórios - e tendo em conta que se pretende minimizar a volatilidade e que as taxas observadas num dia em particular podem conter distorções, que numa série histórica seriam diluídas - as séries a utilizar devem ser históricas e com um horizonte temporal relativamente longo, considerando-se adequado, para o efeito, um período de dois anos, conforme utilizado também na deliberação anterior. No que diz respeito à frequência de observação, salienta-se que as séries mensais apresentam vantagens relativamente às séries trimestrais, permitindo: (i) maior detalhe da amostra considerada; e (ii) atenuar os erros resultantes do cálculo da média das séries, pelo que se privilegiam as séries mensais, conforme na deliberação anterior.

A título de referência, constata-se que as decisões regulatórias recentes estão genericamente em linha com a abordagem metodológica que se pretende seguir (vide quadro 4).

Fonte: Sites dos respetivos reguladores e relatório BT

N/A - Não aplicável 

Metodologia aplicável a partir de 2012
 
Tendo como base os pontos anteriores, a taxa de juro sem risco deve ser calculada com base na média, ponderada pelo PIB (fonte: Eurostat) do respetivo país, das taxas implícitas (yields) das obrigações de tesouro, com maturidade a 10 anos, de todos os países da zona euro (série histórica, com base nas observações mensais dos dois anos anteriores ao ano da decisão - fonte: Banco central europeu).