O conceito de ''custo de capital'' é normalmente associado ao retorno que determinado investimento deve proporcionar, sendo definido como a taxa de remuneração exigida pelos investidores, tendo em conta o risco do negócio. Particularizando ao nível das empresas, o conceito de custo do capital prende-se com as decisões dos investidores sobre os activos em que investir e a forma de os financiar, tendo presente a maximização do valor da empresa. Num mercado intensivo em capital, como o das comunicações electrónicas, este problema é particularmente importante.
Em geral só serão concretizados os projectos de investimento que à partida garantam, no mínimo, rentabilidades iguais às que são proporcionadas pelo mercado para investimentos de risco semelhante. Esta taxa de mercado seria o custo de capital adequado.
A obrigação de orientação dos preços para os custos, aplicável a operadores com PMS em alguns mercados relevantes, visa fixar os preços a um nível que permita ao mercado funcionar adequadamente, tanto quanto possível como se de um mercado em concorrência se tratasse tendo em consideração o investimento realizado pelo operador e permitindo-lhe uma rentabilidade desse capital adequada, tendo em conta os riscos envolvidos.
Este custo de capital pode não ser o mesmo para os vários serviços da empresa, pelo que o factor de desconto deve ter em consideração o risco associado a cada projecto.
9.1. Custo médio do capital (WACC)
Na definição de uma rendibilidade de capitais razoável para os operadores notificados, o método geralmente aceite é o WACC (Weighted Average Cost of Capital). O WACC deve ser aplicado ao valor do capital para determinar qual o rendimento que deve ser recuperado.
Assim, o WACC corresponde ao custo do capital e é calculado com base no custo da estrutura financeira da empresa, isto é, tendo em consideração o recurso a dívida e a capitais próprios, ou seja
A carga de imposto a que os operadores notificados estão sujeitos, devido ao efeito de alavancagem que provocam, devem ser considerados no cálculo do custo de capital. Deste modo, a fórmula seria:
É normal considerar, para efeitos de financiamento dos activos fixos, os empréstimos que se encontram associados aos investimentos estruturais de médio e longo prazo, possuindo, portanto, carácter de permanência na empresa. O custo da dívida é uma média ponderada do custo dos vários empréstimos da empresa ou o rating de crédito de longo prazo.
No que respeita ao custo dos capitais próprios, este deve ser igual à remuneração proporcionada por investimentos alternativos de risco semelhante. Para a determinação deste custo existem vários métodos, sendo mais utilizado o CAPM.
A taxa de imposto a considerar deverá ser a taxa efectiva de imposto incorrida pelo operador no ano para o qual se está a calcular o custo de capital.
Questão 15: Concorda com a adopção do conceito de WACC para a determinação do custo de capital e com a definição apresentada para os diversos parâmetros?
9.2. Método CAPM
A definição do custo dos capitais próprios é determinante para a realização de investimentos eficientes e para o bem-estar dos consumidores. Um custo demasiado alto obriga os consumidores a pagar preços superiores aos preços competitivos gerando uma perda de bem-estar social. Um valor muito baixo vai permitir aos consumidores beneficiarem de um preço mais baixo no curto prazo, no entanto investimentos eficientes não são feitos o que cria um nível de concorrência em infra-estruturas sub-óptimo.
Os modelos mais utilizados para estimar o custo dos capitais próprios, ou seja, a rendibilidade que os investidores exigem para suportar o risco sistemático de investir na empresa, são:
- CAPM (Capital Asset Pricing Method) - é um modelo que explica a diferença no risco e rentabilidade entre as várias empresas através de um único factor: a correlação com o mercado.
- APT (Arbitrage Pricing Theory) - esta teoria defende que a rendibilidade é explicada por vários factores, nomeadamente influências macroeconómicas como a volatilidade dos preços do petróleo, taxas de juro, taxas de câmbio, etc…
- Fama-French Three Factor Model - este modelo é um caso particular do anterior, dado que utiliza três factores: um factor de mercado, um factor relacionado com o tamanho da empresa e outro de valores de mercado.
Em geral, o modelo mais utilizado é o CAPM, dado que tem uma base teórica mais clara e a sua implementação é mais simples.
Custo Capital Próprio = Taxa sem risco + β* Prémio Risco
Este modelo postula que o custo de oportunidade dos capitais próprios é igual à taxa de remuneração que é possível obter em investimentos sem risco, acrescido de um prémio de risco.
Este prémio de risco é o prémio de risco de mercado ajustado por um coeficiente β.
O prémio de risco do mercado corresponde à diferença entre a taxa de rendimento proporcionada pelo mercado e a que é proporcionada pelos investimentos sem risco. Corresponde, basicamente, a uma previsão dos rendimentos que os investidores irão exigir no futuro para aplicarem o seu capital no mercado de acções.
O β reflecte o risco sistemático de um determinado sector de actividade relativamente ao risco de mercado, ou, dito de outro modo, reflecte a volatilidade da remuneração proporcionada pela empresa, face à remuneração do mercado no seu conjunto, assumindo que a empresa é totalmente financiada por capitais próprios.
Questão 16: Qual a sua opinião quanto à utilização do modelo CAPM para a determinação do custo do capital próprio? Justifique.
9.3. Parâmetros de cálculo
A definição dos parâmetros necessários para o cálculo do CAPM é determinante para uma correcta valorização do custo dos capitais próprios.
A taxa de remuneração de investimentos sem risco é, normalmente, determinada com base em obrigações do tesouro de longo prazo (10-30 anos). Idealmente deveriam ser utilizadas obrigações com uma maturidade que corresponda ao horizonte temporal sobre o qual a taxa de rendibilidade será aplicada ou, alternativamente, uma maturidade que reflicta a vida económica dos activos relevantes. Deve-se ainda ter em conta o horizonte temporal considerado para a definição do prémio de risco.
O prémio de risco do mercado é uma medida das expectativas de longo prazo do investidor e pode ser derivado com base em dados históricos ou através da construção de um modelo forward-looking. O prémio de risco de mercado histórico corresponde às diferenças históricas entre as rendibilidades do mercado e obrigações do tesouro. Um modelo forward-looking para determinar o prémio do risco de mercado seria baseado em previsões da taxa de crescimento dos dividendos e em valores de mercado actuais. Este modelo tem sido usado recentemente em algumas análises através da seguinte fórmula:
Em que D1 corresponde aos dividendos do período seguinte, P0 é o valor actual de mercado, g a taxa de crescimento de dividendos estimada e rf a taxa de rendibilidade sem risco.
O coeficiente β reflecte o montante de risco sistemático que se aplica a uma determinada série de cash-flows sendo calculado com base na covariância entre as rendibilidades do mercado e as da empresa ou de um projecto da empresa. Assim, como é determinado por variações nas rendibilidades, as expectativas de cash-flows futuros desempenham um papel mais importante na determinação do coeficiente β do que os cash-flows actuais. No entanto, tendo em conta a maior complexidade e subjectividade subjacente ao desenvolvimento de modelos preditivos, este coeficiente também pode ser calculado com base em dados históricos.
Questão 17: Qual a sua interpretação dos parâmetros de cálculo do custo de capital de acordo com o CAPM e como considera que estes deveriam ser calculados?
9.4. Diferenciação do custo de capital
O custo de capital pode ser calculado de forma uniforme, considerando globalmente todas as actividades prestadas pelo operador notificado, ou, alternativamente, poderá equacionar-se a aplicação de uma taxa de remuneração de capital distinta para os diversos serviços que o operador presta, reflectindo-se as diferentes condições concorrenciais do mercado, o risco específico de cada mercado e o nível de investimento e capitais empregues em cada um dos serviços.
Esta abordagem suscita algumas questões que podem dificultar a sua implementação.
Embora o valor da dívida e capitais próprios possa ser facilmente determinado para um operador como um todo, não é fácil fazê-lo para cada uma das suas actividades ou para cada um dos mercados onde o operador actua. Tal deve-se ao facto de as decisões financeiras constituírem decisões tomada ao nível global do operador, e não necessariamente relacionadas com cada uma das suas actividades em particular. Também a posição de dívida da empresa pode não estar directamente relacionada com as necessidades de dívida de cada uma das suas actividades. Assim, surge o problema de determinar o valor do capital de cada actividade.
No entanto, reconhece-se que a diferentes actividades podem estar subjacentes riscos diferentes, o que poderá ter reflexo em diferentes custos de capitais próprios, mesmo que a estrutura financeira da empresa seja a mesma.
Questão 18: Considera que a remuneração do capital empregue pelos operadores notificados deverá reflectir as condições específicas de cada mercado, calculando-se uma taxa distinta para cada mercado? Se sim, como propõe que esse cálculo seja efectuado, atentas as limitações identificadas? Considera que o risco de cada mercado deve ser avaliado tendo em conta séries temporais curtas ou longas?
